管理层股权激励 皆大欢喜的盛宴

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皆大欢喜的盛宴：

2006年，毫无疑问应该成为中国证券市场转折之年，在过去的5年里，长期的熊市让证券行业几乎被边缘化，而这一切风风雨雨都应该从市场的核心――上市公司谈起。

现代企业的两大特点是所有权和经营权分离、所有权市场化，而经济学常识告诉我们，企业的所有权和经营权分离会导致信息不对称，在信息不完备的条件下，市场是失效的。这对股东（投资者）意味者什么呢？企业的价值可能因此受损，价值最大化没有被管理层得到很好的执行。

股改将近终结，几乎一夜之间，我们发现大股东对公司业绩极为重视，全流通时代将企业的价值放在显微镜下考量，同样在市场定价情况下，大股东也象小股东一样，关注着K线图和自己的钱袋。同样的价值思考也摆在上市公司管理层面前，作为企业的舵手，企业价值的创造者，他们也在盘算者股东头脑之外的东西，如何才能使自己的劳动获得充分的回报。

大摩和蒙牛之间的经典激励方案一直被业界人士津津乐道，几乎可以写进商学教科书。股改之后，A股上市公司管理层也在“蠢蠢欲动”，展开和股东之间的博弈。2006年，同在深圳证券交易所上市的两家绩优上市公司万科和中兴陆续公布了自己的股权激励方案，虽然两份股权激励计划大不相同，但是按照其激励条款，在其业绩达标情况下，该两家公司的管理层将会享受到久违的盛宴。我们就其两家上市公司的激励方案做以讨论，对其未来业绩做以评估。

万科的激励方案：

万科公布《首期（2006－2008年）限制性股票激励计划（草案）》。按照该计划，万科基本操作模式为：“在公司达成一定业绩目标的前提下，按当年净利润增加额的一定比例提取一定的激励基金。通过信托管理的方式，委托信托公司在特定期间购入本公司上市流通A股股票，经过储备期和等待期，在公司A股股价符合指定股价条件下，将购入的股票奖励给激励对象。”

该方案的最低门槛是：“当年净利润增长率（扣除激励基金后）超过15％、全面摊薄的净资产收益率超过12％，行权时，股价要高于去年的价格。”

此外，提取当年度激励基金还有如下限制条件：

当净利润增长率超过15％但不超过30％时，以净利润增长率为提取百分比、以净利润净增加额为提取基数，计提当年度激励基金；

当净利润增长比例超过30％时，以30％为提取百分比、以净利润净增加额为提取基数，计提当年度激励基金；

计提的激励基金不超过当年净利润的10％。

股票激励计划的激励对象人数不超过公司专业员工总数的8％，计提的激励基金不超过当年净利润的10％。预计约有160人将成为首期激励对象。

中兴的激励方案：

中兴此番股权激励的具体实施方案为：公司一次性向激励对象授予4798万股A股股票，约占总股本的5%，其中分配给21名董事和高级管理人员等激励对象的标的股票206万股，授予3414名关键岗位员工的标的股票4592万股。

此次股权激励计划的有效期为5年，其中禁售期2年，解锁期3年。当解锁条件成熟时，激励对象可按股权激励计划的规定，分年度申请获授标的股票的解锁。

据悉，中兴激励对象可在2007年-2009年三年间分三次申请解锁：第一次解锁数量不超过获授标的股票总数的20%；第二次不超过获授标的股票总数的35%；其余可在第三次执行。

但所有的一切都必然以公司业绩的提升为前提。相关股权激励计划规定，员工在解锁期内执行期权的前提条件为——中兴通讯2007年、2008年和2009年度的加权平均净资产收益率，分别为激励对象第一次、第二次和第三次申请标的股票解锁的业绩考核条件，该等加权平均净资产收益率不低于10%。

计划同时约定，2007年-2009年中，任何一年未达到解锁条件，当年标的股票作废，激励对象也不得在以后的年度内再次申请该标的股票解锁。

别样风致的两份激励方案：

如何看待两份风致各异的两份方案，管理层究竟在玩什么“花样”？我们从两家上市公司公开的材料入手，从以下几个方面做以分析：

1. 两家上市公司都是首次计划实施股权激励方案，不过从其激励方案的口吻来看，股权激励方案将会纳入以后公司治理，成为其企业管制的一部分。将股权激励纳入上市公司治理，也将意味着国有股为主导的公司治理中，经理人将面临市场化考验。

2. 管理层持股实现手段各异，万科管理层实现持股是通过其激励基金在二级市场买入的。其激励基金的来源是在其净利润中提取的，当然这只有在管理层完成其激励方案中的业绩基础上实现的。而中兴通讯的持股是通过自有资金实现的，其行权价格是为公司审议股权激励计划的董事会召开之日前一个交易日，中兴通讯A股股票在证券交易所的收市价。

3. 激励条款中约束条件各异。在股权激励方案核心内容是上市公司业绩考核，两家上市公司的考核标准不尽相同。万科的激励方案有三项财务指标：1）年净利润（NP）增长率超过15%；2）全面摊薄的年净资产收益率（ROE）超过12%；3）公司如采用向社会公众增发股份方式或向原有股东配售股份，当年每股收益（EPS）增长率超过10%。而在中兴通讯的激励方案中我们看到，其业绩考核指标现对单一，方案规定中兴通讯2007年、2008年和2009年度的加权平均净资产收益率分别为激励对象第一次、第二次和第三次申请标的股票解锁的业绩考核条件，该等加权平均净资产收益率不低于10%（以扣除非经常性损益前和扣除非经常性损益后计算的低值为准）。从两家上市公司的激励业绩考核指标来看，万科更注重企业的持续发展，有每年净利润的增长幅度。而中兴通讯的业绩因为要算加权平均净资产收益率，如果07年或者08年业绩比较卓著的话，就会减轻后一或两年的盈利压力，显然有调节空间。

4. 理解两家上市公司的激励效果。尽管围绕着激励方案，外界产生了纷纷扰扰的议论，但是我们从两家上市公司股票在二级市场的表现来看，其股改方案公布后（按照11月10日的收盘价），万科上涨了50％以上，中兴通讯的股价上涨了14％。这样的表现无疑说明了市场对股权激励方案的支持。

黑夜玫瑰暗地放香？

因为短期影响二级市场股票价格的因素太多，如果单单从二级市场股价的表现来衡量股权激励的效果，未免显得不科学。笔者试图通过股权激励的约束条件来估算上市公司未来的业绩，解开两家上市公司增值路径，还原“暗地玫瑰”的真相。

1.  根据多家研究机构预测，万科今年的EPS大约在0.5元，如果按照股权激励方案规定的每年净利润每年增长15％，那么2007年和2008年的EPS分别能达到0.575元、0.661元，对应目前股价的PE分别为15.9、13.9倍。

注意到，还有另外一个关键的财务指标，全面摊薄的年净资产收益率（ROE）超过12%，如何通过该指标预测公司未来的收益，我们必须做若干假设：1) 假设公司激励期不发生股权融资；2）净资产保持30％的增长速度（根据历史数据推测）；3）净资产以05年增长为基数。根据该数据可以大体推测出万科07、08年的EPS分别为0.572元、0.744元，对应目前股价的PE为16、12.36倍。

通过以上估算就可以体会到，万科的股权激励保证企业在未来保持强劲的增长势头。尽管外界有传言万科“已售未结”款项大幅增加，有调节利润的嫌疑，从这份股权激励方案的时间来看，即使一两年存在利润调节，但要保持公司业绩长期增长，却不是嘴皮子上的功夫。

2. 中兴通讯的业绩考核条件相对复杂一些，很难直观的算出公司未来的业绩，但是可以对其07－09年业绩做以估测。业绩考核标准为07－09年内加权平均净资产收益率不低于10%（以扣除非经常性损益前和扣除非经常性损益后计算的低值为准）。加权平均净资产收益率（ＲＯＥWA）＝当期净利润÷［（期初净资产＋期末净资产）÷２＋当期发行新股或配股新增净资产×（自缴款结束日下一月份至报告期末的月份数－６）÷１２］。

若干假设，1）总股本没有发生变化；2）净资产保持2％增长（其年报经验值）；从以上数据估算，中兴通讯07－08年的业绩大概为1.06元、1.09元、1.10元。可以看出，中兴通讯的业绩增长相对平滑，但是能够保证企业业绩稳定，对于一个处在激烈竞争中的企业来讲，也是难能可贵的。所以期股权激烈效果也是值得称道的。

尽管激励方案惹来无数争议，投资者和管理层的利益博弈还在进行。但是通过以上估算，我们几乎可以肯定，在管理层享受自己的盛宴的同时，上市公司的业绩得到保证，投资者在睡觉的时候可以睁一只眼闭一只眼，因为他们的钱财不是只有自己一个看门人，管理层的眼睛也在闪闪发光。

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